关于印发《期刊出版形式规范》的通知

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中国人民银行


人民银行关于印发《关于中国支付体系发展（2011-2015年）的指导意见》的通知

银发〔2012〕4号



中国人民银行上海总部；各分行、营业管理部；各省会（首府）城市中心支行；各副省级城市中心支行；国家开发银行；各政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行；中国邮政储蓄银行；中央结算公司、中国银联、上海清算所、支付清算协会：
　　根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，结合“十二五”期间我国支付体系发展需要，人民银行组织相关部门制定了《关于中国支付体系发展（2011-2015年）的指导意见》，现印发给你们，请认真学习并组织贯彻执行。



　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 人民银行
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二〇一二年一月五日




关于中国支付体系发展（2011-2015年）的指导意见

　　支付体系是经济金融体系的重要组成部分，是一国经济金融运行的基础。安全、高效的支付体系不仅有利于密切各金融市场有机联系，改善金融服务，推动金融创新，促进经济增长，满足社会公众日益增长的支付服务需求，而且有利于防范金融风险，维护金融稳定，坚定社会公众对货币及其转移机制的信心。本指导意见主要阐明当前和今后一段时期支付体系发展的政策取向，明确支付体系建设的工作重点，引导支付服务市场的主体行为，是为促进我国支付体系建设、适应经济金融发展而发布的第一个支付体系中期发展指导性文件，是政府相关职能部门履行职责的重要依据。
　　一、发展现状
　　（一）支付体系建设成就。
　　近年来，我国支付体系建设取得显著成就，在促进经济社会发展方面发挥了重要作用。支付体系服务主体多元化发展，形成包括中国人民银行、银行业金融机构和其他机构的组织格局。人民币银行结算账户管理体系不断完善，金融账户实名制稳步落实。非现金支付工具广泛应用，形成以票据和银行卡为主体，互联网支付、移动支付等电子支付为补充的工具系列。支付清算结算基础设施不断完善，建成以中国人民银行支付系统为骨干，银行业金融机构行内支付系统为主体，银行卡跨行交易清算系统、外汇结算系统等为重要组成部分的系统架构。支付体系监督管理机制初步形成，建立了支付清算结算法律法规制度框架，确立了“安全”和“高效”并重的监管目标，明确了监管范围和监管手段，风险防范能力不断增强。农村地区支付服务广度不断拓展，农村支付服务环境持续改善。跨境贸易人民币结算和投资有序开展，跨境人民币清算渠道初步形成。
　　（二）支付体系发展面临的机遇和挑战。
　　我国支付体系发展前景广阔、任重道远。未来一段时期，支付体系建设面临难得的历史机遇：经济社会持续快速发展，交易活动日益频繁，支付服务需求旺盛。金融改革深入推进，金融市场逐步完善，市场的广度和深度不断拓展。综合国力显著增强，对外经贸往来日益密切，人民币的国际地位持续提升。国际社会愈加关注利用支付体系防范系统性金融风险的重要性，积极制定和出台金融市场基础设施国际标准和准则。国际金融危机的影响强化了监督管理支付系统、证券结算系统、中央对手等金融市场基础设施的必要性。这些因素一方面对我国支付体系建设提出了更高的要求，另一方面也为支付体系加快发展提供了良好的环境和机遇。
　　同时，我国支付清算结算法规制度亟待更新完善、支付系统与证券和外汇结算系统需进一步协调发展、城乡支付服务环境发展不平衡、市场机制的主导作用尚未充分发挥、支付体系监管协调机制不完善等问题依然突出，支付体系建设面临新的形势和挑战：支付服务需求日益多样化、差异化和个性化，推动各种业务不断创新；支付工具电子化趋势明显，电子商业汇票应用方兴未艾，银行卡普及率和创新能力不断提高，预付卡、互联网支付、移动支付发展迅猛；支付服务市场竞争激烈，支付机构参与支付服务市场丰富了以银行业金融机构为基础的支付服务主体格局；现代信息技术在支付领域广泛应用，支付信息安全的重要性愈发突出；支付结算系统的相互依赖性不断加深，支付体系复杂性增强，支付体系监管面临新的挑战。在新形势下推进我国支付体系建设，着力解决突出问题，化挑战为机遇，是当前保持经济金融平稳运行和实现支付体系科学发展的内在要求。
　　二、指导思想、基本原则和主要目标
　　（一）指导思想。
　　以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，以建设安全、高效的支付体系为宗旨，全面推动支付体系的科学发展，鼓励创新，防范支付风险，维护金融稳定，促进社会经济发展。
　　（二）基本原则。
　　——坚持循序渐进，统筹兼顾。坚持支付基础设施建设与法规制度建设同步推进，促进支付系统与外汇结算系统、证券结算系统协调发展。坚持支付体系建设的统筹规划和循序渐进，逐步缩小城乡支付服务环境差距，推动境内支付与跨境支付统筹发展，实现支付体系全面协调可持续发展。
　　——坚持市场主导与政府推动相结合。全面发挥市场机制在支付体系发展中的主导作用，优化支付服务市场安排，促进行业自律，优化市场秩序，鼓励公平竞争，满足社会多样化支付服务需求。充分重视政府在加快支付基础设施建设、促进非现金支付工具发展、推进支付产业信息标准制定、强化支付体系监督管理中的推动作用，依法发展、依法监管。
　　——坚持鼓励创新与防范风险并重。积极支持以市场需求为导向的各类业务创新。有效开展支付体系监督管理，引导支付服务市场规范发展，防范支付风险，促进支付服务环境不断优化。
　　（三）主要目标。
　　进一步完善以服务社会公众为宗旨，以满足支付需求为导向，中国人民银行、银行业金融机构、支付机构以及各类清算组织、外汇结算机构、行业自律组织等共同参与的支付体系服务主体多元化格局。建立健全有利于规范管理和风险防范、促进市场竞争和金融创新、维护消费者合法权益的支付清算结算法律法规与监督管理体系。完善以中国人民银行支付系统为中枢，银行业金融机构行内支付系统为基础，外汇结算系统等为重要组成部分，银行卡跨行交易清算系统及其他零售支付系统并存的现代支付清算结算网络体系。完善以票据和银行卡为主体，以电子支付方式为发展方向，适应多种经济活动需要的支付工具体系。进一步健全以金融账户实名制度为基础，以不断优化的金融账户管理手段为支撑的金融账户管理体系。研究支付交易信息标准，促进支付清算结算系统互联互通、信息共享和业务协同，为加强支付体系监管提供基础支撑。结合农村地区不同支付服务需求，创新和推广非现金支付工具，引导因地制宜地布设各类配套设施，全面改善农村支付服务环境。积极开展支付体系国际交流与合作。
　　三、主要任务
　　（一）健全支付体系法律法规制度，夯实支付体系发展的法律基础。
　　研究制定支付系统管理法规制度。完善支付系统规则设计，明确支付指令、结算最终性和轧差安排的法律地位及法律效力，做好与《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国企业破产法》、《中华人民共和国反洗钱法》等相关法律的衔接。提升支付系统管理制度的法律层次，研究拟订《支付系统监管条例》、《非金融机构支付服务管理条例》。制定重要支付系统判断标准，提高重要支付系统监管透明度，切实防范系统性风险，保障系统参与者及社会公众的合法权益。
　　建立健全非现金支付工具法规制度。推动《中华人民共和国票据法》、《票据管理实施办法》和《支付结算办法》的修订工作，明确电子票据的法律地位及法律效力。推动出台《银行卡条例》，做好《银行卡收单业务管理办法》的制定实施工作。制定与完善互联网支付、移动支付等新兴支付方式的业务管理办法。整合完善人民币银行结算账户管理制度，统一规范人民币银行结算账户管理。
　　完善外汇结算法规制度。明确外汇交易集中清算的法律地位，确保外汇交易的结算最终性，保障清算机构对担保品优先受偿权。理顺外汇交易、清算、结算机构及市场参与者的法律关系，明确各主体间市场协议的法律地位，保障各参与者的合法权益。增强交易、清算、结算过程之间的信息互通与共享。
　　完善债券交易结算法规制度。推动债券电子簿记法规建设，保障电子化证券的法律权利。研究明确债券结算机构、金融机构和投资者之间的法律关系。处理好《中华人民共和国证券法》与《中华人民共和国企业破产法》相关规定的衔接，落实保障证券结算优先原则，确保结算最终性。
　　完善支付清算结算服务收费定价机制。根据经济金融的改革与发展水平，不断完善支付清算结算服务收费定价机制，推动支付服务市场化、规范化发展，倡导风险、成本与收益相匹配的定价策略，保护消费者合法权益。协调推动农村地区非现金支付服务优惠支持政策出台，有效降低农村地区非现金支付工具使用成本。
　　（二）扎实推进金融基础设施建设，构建安全高效的资金、证券结算系统网络。
　　完善支付清算网络体系。整合中国人民银行支付系统，建成功能更完善、架构更合理、管理更先进的第二代支付系统，合理规划和部署现有应用系统迁移工作。推进支付体系灾备体系建设，提高业务连续性保障能力。充分发挥银行业金融机构行内支付系统的基础性功能。积极支持各类市场主体在零售支付系统建设中发挥作用，推动零售支付系统服务功能的持续优化，为社会公众提供更加安全、便捷、低成本的支付服务。鼓励提供灵活多样的系统接入方式，广泛支持农村地区银行业金融机构使用各类支付清算系统，推进农村地区支付环境建设。
　　提升外汇结算系统功能。研究推动外汇结算系统与境内外支付系统的衔接应用，提高外汇结算效率。进一步丰富外汇结算系统功能，支持外汇业务创新，努力推进外汇交易同步收付（PVP）的实施，有效防范外汇结算风险。
　　加强债券市场基础设施建设。研究多币种证券清算结算及跨境交易的清算结算，推动实现债券市场净额结算。研究推动债券结算系统功能优化，支持资本市场发展与创新，不断满足新业务、新产品的结算需求。提高利用中央银行货币进行证券资金结算的比重，发挥支付系统与证券结算系统联合运行的优势。
　　协调支付系统和证券结算系统的发展。完善各系统的准入、退出标准，研究各系统之间互联互通标准，实现各系统的协调发展，进一步发挥支付系统和证券结算系统在货币政策、金融市场、金融创新和经济发展方面的支持作用。完善各系统的危机处置预案和应急计划，健全各系统安全稳定运行的评估机制和考核机制，切实提高各系统应对突发事件的处置能力，稳步提升各系统的安全性与可靠性。协调支付系统和证券结算系统之间的结算过程，有效防范跨系统风险。
　　（三）鼓励非现金支付工具发展创新，推动非现金支付工具的普及应用。
　　继续推动票据业务创新。支持和推动票据影像业务和电子票据的发展，降低票据处理成本、提高票据支付效率，保障票据支付安全。充分发挥电子商业汇票系统效能，研究引入电子票据新品种，推动票据市场统一化、电子化进程。提升纸质票据防伪技术及核验水平，确保票据使用安全。
　　大力支持银行卡产业发展。规范银行卡发行。继续扩大银行卡受理范围，不断改善受理环境，全面促进银行卡应用，提高支农、惠农卡普及率。规范收单市场秩序，强化特约商户和受理终端管理。推动金融IC卡（金融集成电路卡）与公共服务应用的结合。建立科学合理的银行卡业务发展评估指标体系，完善银行卡业务发展量化考核机制。进一步加强银行卡风险管理，完善联合整治银行卡违法犯罪工作机制，加大打击银行卡违法犯罪活动的力度。
　　推动新兴电子支付业务健康有序发展。完善电子支付业务规则和风险控制措施，加强电子支付标准建设，鼓励新兴电子支付业务发展。加强银行业金融机构电子支付管理，规范支付机构电子支付平台的发展。强化对支付机构的信息安全和风险管理要求，保障客户资金安全，促进电子支付业务健康发展。
　　积极推动非现金支付工具的普及推广。加大支付结算知识宣传普及力度，推动银行业金融机构加大非现金支付工具配套设施布放力度，引导和鼓励社会公众使用非现金支付工具。紧密结合农村实际，充分利用农村地区网络通信设施，推动切合农村实际的电子支付工具在农村地区的应用和普及。鼓励和推动非现金支付工具在国家粮食、农副产品收购以及果蔬、农业生产资料等各类专业市场的广泛应用。
　　（四）优化账户服务和管理，增强社会诚信意识。
　　推进落实金融账户实名制。加强落实账户实名制监督检查，探索建立落实账户实名制长效机制。加强身份识别手段，提高身份识别有效性，完善联网核查公民身份信息系统功能，探索建立信息共享机制，健全联网核查疑义信息反馈核实及争议处理机制。
　　改进银行账户管理体系。研究拟订《人民币银行结算账户管理条例》。研究完善金融账户账号编码规则，建设全国集中人民币银行结算账户管理系统。不断完善银行账户司法、税务、审计等有权部门查询、冻结、扣划制度，依法保护各方的合法权益。提高农村地区银行账户的普及率，在依法合规、防范风险的前提下，适当简化开户手续，促进农村地区银行账户的开立和使用，为非现金支付结算业务发展创造便利条件。
　　（五）加强支付体系监督管理，维护支付体系安全稳定运行。
　　明确支付体系监督管理的重点。充分发挥中国人民银行维护支付、清算系统正常运行的职能及相关金融行业监管部门在金融体系中的法定监管作用，加强对支撑金融市场运行的支付系统和证券结算系统等的监督管理。及时完整地获取金融市场的交易和风险敞口信息，加强监控同一金融机构作为多个系统参与者时所承受的信用风险和流动性风险，尽早发现、预警和防范系统性风险，切实维护支付体系的安全、高效与稳定运行。
　　强化支付体系监督管理措施。合理设计支付体系统计监测指标，进一步完善支付信息采集、汇总、分析手段。参照《重要支付系统核心原则》、《证券结算系统建议》等国际标准，适时开展各类支付清算结算基础设施的评估工作。
　　完善支付体系监管机制。建立健全中国人民银行、金融行业监管部门的监管协调机制，有效形成监管合力。切实推动支付清算行业自律管理，维护支付服务市场的竞争秩序。加强人才队伍建设，提高监督管理水平。加强监管部门与社会公众的沟通，提高支付体系监管透明度。
　　健全支付机构监管机制。落实《非金融机构支付服务管理办法》及配套措施，明确支付机构从事网络支付、预付卡发行与受理、银行卡收单等支付服务的资质和要求，引导督促支付机构规范发展。建立健全“政府监管、行业自律、公司治理、自我约束”的非金融机构支付业务监管体系，有效防范支付风险，切实保障消费者资金安全，维护支付服务市场的稳定运行。
　　（六）加强支付体系国际交流与合作。
　　积极参与支付结算国际交流与合作。积极参与支付清算结算国际和区域性合作组织，研究国际国内支付体系标准衔接机制，在支付结算国际规则与国际标准制定方面发挥更大作用。统筹研究跨境人民币业务处理系统建设以及跨境债券平台基础设施建设，为跨境经贸往来和金融中介活动提供更加可靠的清算结算安排。研究加强跨境人民币支付信息安全管理，确保我国金融信息安全。
　　推进支付服务市场对外开放。支持银行业金融机构积极开展国际结算业务，在风险可控和经济可行的前提下，推动业务、机构不断向境外延伸。畅通人民币跨境支付渠道，完善人民币跨境清算体系。推动境内及跨境外币支付系统协调发展，提高外币支付效率。
　　四、组织实施
　　（一）明确实施责任。
　　中国人民银行依法加强规划制定与实施的组织领导，牵头制定各项目标任务的分解落实方案，完善工作机制，落实工作责任，建立指导意见实施情况的监测评估制度，强化对指导意见实施情况的跟踪分析。
　　（二）加强统筹协调。
　　中国人民银行切实履行职责，加强指导意见实施的统筹协调。各有关部门积极配合、密切协作、加强沟通，建立健全中国人民银行、金融行业监督管理部门的合作机制、工作协调联动机制，充分发挥金融业监督管理部门的监管作用，加强监测和评估，维护支付体系的稳定，共同确保目标和任务落到实处。
　　（三）营造良好舆论环境。
　　在城市和农村广泛宣传支付结算知识，培育社会公众的现代支付理念。切实加强对支付安全知识的宣传教育，不断提高社会公众防范支付风险的意识和能力。大力宣传国家支付体系建设的政策导向和重要意义，为指导意见的实施创造良好的社会环境和舆论氛围。












试析证券市场虚假陈述案件中的“市场欺诈理论”
——兼议《规定》 第18条和第19条

张松*

[摘 要]本文通过对美国证券法以及最高人民法院《规定》的比较，就虚假陈述案件中的“市场欺诈理论”从其内涵，发生原因，适用前提以及对该理论适用的抗辩等几个角度进行了探讨。《规定》所采用的“市场欺诈理论”为虚假陈述民事赔偿案件中损失与虚假陈述行为之间因果关系的确定提供了切实可行的法律依据，符合我国证券市场的现状。
[关键词]“市场欺诈理论”；虚假陈述

2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日开始施行。这是我国证券市场第一个有关侵权民事赔偿适用法律的系统性司法解释。如同传统意义上的侵权民事责任的构成要件，证券市场一旦发生虚假陈述，作为一种侵权行为，只有与投资者损害结果存在因果关系时，行为人才应承担民事赔偿责任。因而，在涉及虚假陈述的案件中，因果关系的确定非常重要。《规定》在其第18条列举了人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的几种情形，同时在第19条规定了被告可以就原告对基础事实的证明提出抗辩，以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。由此可以看出，《规定》引入了美国证券法学界的“市场欺诈理论”（Fraud on the Market theory）以及 “信赖推定”原则（Presumption of reliance），但同时根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。本文拟结合美国证券法以及判例法和上述《规定》从几个角度来探讨有关“市场欺诈理论”和信赖推定原则的问题。
一、 “市场欺诈理论”的内涵及产生原因
20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。 该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。 这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。
如前所述，在虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。但由于证券交易本身的特点，要求投资者证明其损失与信息披露义务人的虚假陈述行为有直接的因果关系是非常不现实的。与传统的面对面（face to face）交易行为不同的是，证券交易大多数通过电脑系统完成，这就导致证券交易速度快，数量大，交易对象多而且难以辨认，同时由于证券交易是一种高度市场化的行为，引起证券行情变化的因素非常复杂，很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与虚假陈述之间存在有因果关系变得非常困难。另一方面，相比披露信息义务人而言，投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位，更不用说来辨别披露信息的真伪。而致损的原因信息大多数掌握在可能作出虚假陈述行为的人手中，普通投资者很难接触到，信息披露义务人还可以宣传股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担虚假陈述行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的，这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉，使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。
“市场欺诈理论”正是为了解决这种因果关系证明的难题而产生的。当严重使人误解的陈述在一个完善的证券市场中扩散，我们可以假定个人相信市场的价格是真实的，正因为相信市场价格是真实的，投资者才会按市场价格买卖股票。投资者因而是在一个被他或她合理相信的公开、公平、公正的市场进行交易时遭受了损失。法院就可以通过证明市场价格受虚假陈述或遗漏影响以及原告的损害是由于依照该欺骗性诱发的市场价格而进行的买入或卖出所致而确定构成民事责任基础的因果联系。
在集团诉讼的特殊情形下，“市场欺诈理论”的这种优势愈加明显。美国第二巡回法院指出在集团诉讼中为了解决涉及非面对面市场交易的信赖推定问题，有必要进行分别审理。 但现在美国一个显著的趋势是赞成集团诉讼，认为就信赖关系个别审判是否必要的问题本身是整个集团的普遍问题。 据此，适当的办法是使诉讼继续以集团诉讼的方式进行，直到共同事项很明显不再占主导地位为止。如果采用“市场欺诈理论”，则集团诉讼的个别成员就不用单独来证明其对被告欺诈行为的信赖，从而提供了一种简单、清晰和客观的解决因果关系与信赖关系的途径。
二、 “市场欺诈理论”适用前提：“有效市场”的存在
美国的许多法院认为“市场欺诈理论”的适用取决于一个“有效市场”的存在。 美国最高法院在Basic Inc.诉Levinson 一案中接受“市场欺诈理论”时也假定投资者信赖市场作为有效的信息处理者，所有信息将被反映到证券的价格上，原告必须证明本案中的股票是在一个有效市场交易。在判断是否为有效市场时，第六巡回上诉法院认为应考虑以下五点：（1）一周的交易量较大；（2）证券分析人员提供的分析报告具有相当广泛的读者；（3）该证券有一定的做市商和投机商；（4）该公司有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在历史上曾发生过意外的公司事件或财务公告公开后，其股价立即波动的经历。
从理论上讲，“市场欺诈理论”产生的基础就是市场价格是关于证券的所有信息组合共同作用的结果，这其中当然包括了虚假陈述以及漏述的信息。即使投资人并不知晓有关信息，或是没有及时对所获信息做出反应，从其依照包含着这些信息的价格进行交易的行为，可以推断出其交易行为不可避免地间接地受到了不实陈述的影响，因此只要存在虚假陈述或漏述，就应认为是欺骗了整个市场，进而认为按照市场价格进行交易的投资者也受到了欺骗。从这一系列的推论可以看出，市场价格对所有信息做出精确灵敏的反应是最关键的环节，而要做到这一点，就必须存在一个有效、活跃的市场。
然而，就美国证券法界最近的发展趋势来看，也有许多法院对“有效市场”的前提提出了疑问。第11巡回法院认定，即便不发达市场也可以为“市场欺诈理论”信赖推定提供基础，至少在被告明知要不是他们故意欺骗将不存在市场的情形。 在此类案件中并非真正地涉及一种实在的市场欺诈，而是欺诈性地为投资者描绘出一个如果事实上进行了充分和正确的披露就不会存在的市场。一些法院称此为“欺诈产生市场”索赔理论。这一相对较新的理论为一些联邦法院所采纳，但也明确地被其它法院拒绝承认。
另外，有效市场的基础实际上没能考虑到两个可能存在的现实差异，一是不同的投资者对同一信息的主观评价与反应的差异，另一个是市场之间的有效程度的差异，也即在不同的证券市场价格反映所有信息的准确度不同。因此，前述“市场欺诈理论”适用的基础是一个理想化的状态，如果处在现实情况下，一味地苛求市场有效性将大大不利于保护投资者的利益。比如，对于基于认识到市场是无效的而参加交易的卖空者来说，尽管其承担着巨大的投机风险，但他或她不应该被认为要承担那些故意地或任意地散发到市场中的重大误导性信息的风险。
从最高人民法院的《规定》第18条的内容可以看出，我国立法并未将有效市场作为适用“市场欺诈理论”因果关系推定的前提，这是与我国的证券市场发展现状相符合的。我国的证券市场发展时间短，远不能与美国发达的证券市场相比，市场中的投机性较强，因而市场价格并不能完全有效地反映所有信息，然而，与市场的不完善相对的是投资者的更加不完善。目前，我国证券投资者远未完全成熟，许多投资者甚至不具备阅读招股说明书的技能与知识，在这种现实情况下，如果要求无辜投资者证明信赖关系并以此作为民事救济的前提显得过于严苛，无疑将给投资者法律救济造成极大的障碍。
《规定》第18条确定了投资人具有以下情形时，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：第一，投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；第二，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券；第三， 投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。据此，原告投资者只要能够证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，从而赋予每个在虚假陈述有效存在期间 按照市场价格买卖证券的投资者以法定救济权。推定的因果关系并不必要局限于“有效市场”，对所有受到不实陈述影响的投资者，推定其对于市场价格的信赖以及这种信赖与损失的因果关系，极大地方便了投资人诉讼和有利于投资人获得胜诉的可能。
因此，美国“市场欺诈理论”虽然发端于一个“有效市场”的假想，但我国立法者在借鉴时充分考虑了我国证券市场的现实情况，试图在投资者和信息披露义务人之间做到一种利益保护的平衡，为投资者保留了证明市场价格在事实上反映了虚假陈述的机会，而无论市场是有效还是无效，这种有利于投资人利益保护的立法倾向是对“市场欺诈理论”的一个扩展，也是依据我国证券市场进行利益选择的必然结果。随着我国证券市场的不断完善，证券投资者的不断成熟，相信这种规定会体现更多的公正性。
三、 “市场欺诈理论”适用的抗辩
按照“市场欺诈理论”涵义，被告可以通过证明事实上不存在因果关系而推翻这种因果关系的推定，如证明虚假陈述并未影响市场价格，或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或原告事实上并没有信赖市场价格，比如原告已知晓该虚假陈述，但出于其他原因而买卖该证券。
在实践中，美国的许多法院援引了“市场真相”（Truth on the Market）以抗辩“市场欺诈”责任。该抗辩理由来自于最高法院在前引Basic Inc. 诉Levinson一案中的判决。在该案中，法院注意到即使存在有重大误导性陈述，如果正确的信息让人信赖地进入市场，并且消除了虚假陈述的效果，则该虚假陈述是不可诉的。因此，证明虚假陈述或未披露信息没有影响市场价格将对市场欺诈信赖推定形成抗辩。
《规定》第19条为被告列举了五种可以抗辩的情形。一是在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券。也就是说原告的买入和卖出均发生在虚假陈述对市场发生作用的时间之内，对于原告而言，其两次截然相反的交易正好抵消了虚假陈述带来的任何可能的影响，所以在这种互相消长的情况下，原告所称的损失与虚假陈述之间就不存在任何实质上的因果联系。二是在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，曾经存在的虚假陈述由于被揭露或被更正而使其对市场造成的影响消失，也就是说市场欺诈的事实已经被消除，被告当然可依此抗辩该过去的虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系。三是明知虚假陈述存在而进行的投资。在这种情形下，由于原告明知而仍为之，这就表明他或她自愿承担可能由于该虚假陈述而造成损失的风险，而立法没有必要去保护当事人自愿放弃的利益，在这种情况下，投资者与信息披露义务人之间的利益平衡就发生了变化，对于被投资者自愿放弃的利益的保护就远没有对信息披露义务人利益的保护重要，因而赋予被告对此提出抗辩的权利，是一种合理的立法选择。四是损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。这一情形有点类似于美国的“市场真相”抗辩理由。说到底，“市场欺诈理论”仅是对因果关系的一种推定，是在未有充足事实情况下的一种假定。如果被告可以提出确凿的事实证明证券价格的变动其实是“另有隐情”，则当然可以割断损失与所谓的虚假陈述之间推定的因果关系。例如，被告可以证明价格的下跌是由于整个市场条件或者发行人所属行业的整体变化所导致的，而不是虚假陈述行为所导致。最后一种情形是原告的行为属于恶意投资、操纵证券价格。原告的恶意行为当然不能得到法律的保护。
四、 结束语
对于因果关系的确定，立法上有两种选择，一是采用“市场欺诈理论”，使所有依据受虚假陈述影响的价格交易的任何人都有权提起诉讼；二是采用更加限制性的方法，仅仅允许那些真正信赖虚假陈述投资者有提起诉讼的权利。《规定》采用了第一种作法，不仅吸收了“市场欺诈理论”，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。它为人民法院在具体审理虚假陈述民事赔偿案件中因果关系的确定提供了具体的法律依据。过去，在追究了虚假陈述行为人的行政责任和刑事责任后，受到损失的投资者往往因为不能举出侵权行为所要求的因果关系而得不到任何的经济赔偿。《规定》通过推定因果关系来确定信息披露义务人的民事责任从而使投资人在披露人未尽正确披露义务时能顺利获得所受损失的经济赔偿，这对于证券市场稳步和健康发展将产生重大影响。

“Fraud on the Market theory” in cases involving misstatements:
on Art. 18 & Art. 19 of the Regulation
Abstract: This article discusses the “Fraud on the Market theory” from the point of the conception, the reasons to develop the theory, the precedent condition of application and the defenses to application of the theory, comparing the Regulation by the People’s Supreme Court with American Securities Laws. The “Fraud on the Market” theory adopted by the Regulation, which conforms to the present condition of the securities market in China, provides the practical legal basis for establishing the causal connection between the loss and the conduct of misstatements in cases involving misstatements claims.
Key Words: “Fraud on the Market theory” ; Misstatements
*作者简介:张松, 女, 1977年生, 西北政法学院国际法专业2001级硕士研究生。
1 指《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，载于《民商审判资讯》（2003第一辑），北京：人民法院出版社。
2 Thomas Lee Hazen, The law of Securities Regulation (3rd Edition), Hornbook Series, West Group, p.812.
3 参见贾纬： “证券市场侵权民事责任之发轫：解析《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》”，载于《法律适用》2003年/3总第204期，第4页-第12页。
4 参见刘俊海：“论完善证券法律责任的协调实施机制”，载于《法律适用》2003年/4总第205期，第2页-第8页。
5 参见注1，p.808, 以及脚注12。
6 参见注1，p.809, 以及脚注16。
7 参见注1，p.813, 脚注42。
8 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S.Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988).
9 参见杨亮著：《内幕交易论》，北京：北京大学出版社， 2001年，第356页，脚注④。
10 Shores v. Sklar, 844 F.2d 1485 (11th Cir.1988); Ross v. Bank South, N.A., 837 F.2d 980 (11th Cir. 1988).
11 参见注1，p.813。
12 参见注1，p.813。
13 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年，第304-305页。
14 虚假陈述对市场产生影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日或更正日。
15 参见注1，p.814。